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金融改革

申博返水:人民币“黑天鹅”为何再飞起?

周浩:人民币破7,事实上打开了贬值空间,市场将出现更多的波动;剧烈波动并非常态,最终市场仍然会在一个新波动水平上寻找到均衡。

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又是8月的一个周一,人民币再次出现历史性的波动,这一次人民币兑美元的汇率快速跌破7的关口。而2015年的8月11日,同样是一个星期一,人民币因为中间价的“一次性贬值”而出现快速的贬值。

这两次波动留给市场的印象将是深刻的。对于中国怀疑论者而言,人民币的贬值压力一直挥之不去,而这两次的波动实现了人民币的实际贬值,他们对于中国的怀疑仍将继续。而对于另一派观点而言,人民币通过主动寻求增加波动性而增加了政策的弹性,同时贬值也有利于减少外部因素带来的对经济的负面冲击。

这两派观点谁也不能说服谁,到底对人民币和中国经济持有正面或者负面的态度,在很大程度上取决于立场。但这两次看似“黑天鹅”事件的背后存在着一定的共性,同时也并非完全无迹可寻,这才是市场需要真正知晓的。

“8?11”汇改起源于人民币加入SDR面临的一系列技术性障碍,其中之一就是人民币中间价与即期汇率存在一定的差异,这造成了在实际对冲操作中的“基差风险”――而这一风险事实上无法被对冲。在2015年8月11日之前,IMF已经针对此专门发出了相关评估报告,从这个角度出发,央行选择让中间价与实际汇价保持一致,而市场认为这是一次“主动贬值”(中国央行称其为“一次性调整”),这一变动造成了市场的巨大波动,最终导致了人民币的贬值预期的强化。

而本周一的这一次人民币波动背后则是因为贸易摩擦的加剧,有意思的是,中国央行上周五刚刚开通微信公众号,本周一就“默许”人民币贬值,并在破“7”后不久就在公众号上推出答记者问,同时将原因归结为贸易摩擦加剧导致的预期变化,这在很大程度上表明中国官方对此已经有所准备。而周四晚间特朗普突然宣布对中国所有商品征收关税,似乎是中国官方态度转变的导火索。从媒体的报道也可以看出,在此前的贸易谈判中,中国官方媒体的报道并不多,但7月底的上海会谈却有相当多乐观的报道,而白宫只给出了一段颇有些冷淡的表态,这似乎已经在暗示中美双方在贸易谈判中存在着巨大的分歧,而特朗普的突然加税,直接导致了事态的恶化。

从这两次事件来看,人民币出现的所谓“黑天鹅”事件被非完全无迹可寻。基本面的研究者当然会将贬值归因于中国经济前景的恶化,但从市场的实际表现来看,这两次事件发生前,人民币的波动率都已经处在极低的水平上。这背后表明市场存在着一边倒的预期,“8?11”之前市场预期因为要加入SDR,人民币会保持稳定,而这一次市场认为只要贸易谈判继续,人民币也会保持稳定。

换个角度来说,人民币的稳定与否,承载了太多的政治涵义,而这样的预期被击破,实际上表明中国官方在某些特殊时点上不愿意被这样的市场预期“绑架”。最终央行是否出手干预,其实在很大程度上取决于市场的反馈,如果市场不断陷入负面反馈和恶性循环,央行会从系统性风险的角度来考虑是否值得对外汇市场进行干预,而过去的经验事实上也表明,央行仍然有很强的能力去控制人民币的汇率。

某种程度上来说,市场在人民币破7后显得相对比较淡定,这降低了央行短期干预的可能性。但特朗普如何表态,也将在很大程度上影响市场以及未来中国官方的反应。但有一点是肯定的,汇率成为贸易战中使用的工具,是对加征关税的天然对冲,但每一种武器的使用都是有限度的,这对于美国对华征收的关税以及中国使用汇率贬值来进行反制这两种政策来说,都是如此。同时,靴子落地也在很大程度上意味着中美贸易争端进入新阶段,市场对通过达成贸易协议来降温两国摩擦的预期也会因此而降温,市场最终需要面对的是中美之间长期的摩擦,而对于一场战争来说,之所以会出现摩擦,正是因为谁也不想退让、或者说谁都觉得自己会成为最后的赢家。

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